马广奇：设立中外合资券商问题的思考

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[内容提要]设立中外合资券商对国内证券市场的发展以及与国际资本市场对接具有重要的作用和影响。本文在界定中外合资券商概念的基础上，论述了设立中外合资券商的现实意义，并对中外合资券商的模式设计、操作思路以及配套措施提出了自己的设想。
      [关键词]资本市场、证券机构、中外合资券商

      一、问题的提出
      所谓“中外合资券商”，严格地讲应称作“中外合资证券公司”，是指中国和外国的投资者――企业或其他经济组织与个人，在平等互利的原则基础上，按照中国的有关法律，共同出资、设置股权，在中国大陆境内注册组建的共担风险、共负盈亏的证券经营机构。与国内券商一样，它是专业的证券经营机构；与国内券商不同的是，它的股东可以有外国投资者。
      早在1995年中国就出现了第一家中外合资券商――中国国际金融有限公司，它是由中国建设银行（占42.5%）、摩根士丹利国际公司（占35%）、中国经济技术投资但保公司（7.5%）、香港名力集团（占7.5%）和其他股东（占7.5%）共同出资组建的中国第一家提供投资银行服务的国际金融机构。中金公司的出现开了我国设立中外合资券商的先河，并为以后设立合资券商积累了有益的经验。
      目前，中国加入世贸组织的保护期已经结束，中国证券市场对外开放已是大势所趋，在这种历史背景下，设立中外合资券商也被提上议事日程。中国证监会主席指出，中国将按WTO谈判的承诺，采取逐步推进的方针，在允许外国证券机构在大陆证交所设立特别席位直接进行B股交易的同时，允许设立中外合资证券公司，采取超常规、创造性的方式大力培育市场主体。而且有消息称，中国证监会将在近期内批准推出首批中外合资证券公司。在第一批试点的中外合资券商中，外资持有该合资证券公司的股份不能超过33%，而在中国加入世贸组织后的3～5年，外资公司的持股量可以增加至49%。有关中外合资证券公司的细则也正在制定之中，将在近期内出台。
      自从证监会透露了允许组建中外合资证券公司的消息后，引起了国内外证券界的高度重视和热烈反应。理论界开始探讨设立中外合资券商的必要性和可行性，研究我国对外开放证券市场的相关策略；国内和境外的证券公司纷纷行动起来，都在为各自寻找合作伙伴。一系列迹象表明，中国对外开放证券市场已经提上议事日程，设立中外合资券商为期不远了。

      二、设立中外合资券商的现实意义
      有一种观点认为，目前我国证券市场机制不健全、运作不规范，券商实力有限，管理水平不高，抵御风险能力很差，在这种情况下，设立中外合资券商无异于“引狼入室”，应当缓行。我们觉得，这种担心是多余的。纵观国外证券市场的成长历史，新兴市场由不开放、逐步开放到全面开放是一个必然的过程，只要谨慎行事、逐步推进，是能够达到预期目标的。这方面，日本、韩国和台湾等新兴国家和地区的经验值得我们借鉴。另外，政府在开放市场的过程中并不是无能为力的，只要有稳固的经济基础，政府对市场加强监管，并采取循序渐进、稳步推进的方针，引入中外合资券商并不可怕，负面的影响是可以避免的，不一定会“被狼吃掉”。应该说，引入合资券商有两种可能的结果，那就是“把狼打死”或“与狼共舞”。利用合资券商的形式引进外资，应该注意保护境外投资机构的合法权益，“把狼打死”不符合互惠互利的市场经济原则，也对我国证券市场的长远发展不利。设立中外合资券商有利于改变现有的市场竞争格局，有效地激活市场，提升证券市场的有效性，只要政策调控得当，完全有可能形成证券市场发展、合资券商成长、投资者满意的“多赢”局面，达到“与狼共舞”的理想境地。具体来说，设立中外合资券商具有以下重要的现实意义：
      1、设立中外合资券商有利于改善我国证券机构的现有格局
      国内目前从事证券业务的经营机构只有专业的证券公司。信托投资公司已经退出证券领域，基金管理公司仅仅以机构投资者的身份从事证券投资，投资顾问公司等也只是为投资者提供服务，都不是专业的证券经营机构。中外合资券商目前只有中国国际金融有限公司一家，且业务范围受到严格的限制，势单力薄，不足以形成竞争力量。因此，中国目前的证券组织呈现明显的单一化格局，只能在低层次上开展业务和展开竞争。设立中外合资券商则可以打破这种格局，增加新的经营主体，为证券市场注入竞争活力。
      2、设立中外合资券商打通了引进外资的新通道
      引进外资的途径和方式很多，但就证券市场而言，设立中外合资券商却具有很强的比较优势：作为一种股权性投资，它引进的是一种长期性资本，而不是短期性“游资”，不仅可以吸引新的资金进入证券市场，壮大机构投资者队伍，而且出于长期利益的考虑不会对国内证券市场形成冲击，对于规范市场、活跃交易、促进理性投资具有长期的激励和稳定作用。
      3、设立中外合资券商有利于提升国内券商的综合素质
      从总体上看，我国证券业仍处于起步阶段，现有的几十家证券公司在资金实力、组织管理、投资技术、风险控制、内部监督、信息披露等方面都还存在许多问题，与发达国家和地区的证券市场、证券公司差距甚大。具体表现在：（1）券商数量众多，但规模普遍偏小，抵御金融风险的能力较差；（2）各家券商业务结构雷同，主要集中在一级市场承销业务、二级市场经纪业务和自营业务上，没有形成自身的经营特色；（3）券商业务品种单一，创新能力不足，在企业并购、资产证券化、财务顾问、风险投资等业务上远未形成气候；（4）竞争方式单一而无序，主要采取价格竞争和非正当手段两种方式竞争；（5）内部管理机制不完善，往往因为管理失控而引致经营风险。而发达国家证券经营机构发展历史悠久，经营管理规范，业务品种齐全，规模巨大，据统计，美林、高盛、摩根斯坦利的市值分别高达400亿美元、400亿美元、780亿美元。显然，加入WTO后国内券商无法与国际上实力超强的大券商站在同一起跑线上竞争。如果国内券商实力不能壮大，其生存将受到严重的威胁。在这种情况下，主动出击，采取中外合资券商的形式也许是最佳选择了。因为与国外券商合作，可以促使国内券商增强实力、更新观念、改进技术手段、提高管理水平，以市场需求为业务取向，创新业务品种和服务方式，在与国外券商进行业务合作和竞争的过程中，大大提高国内券商的综合素质。
      4、设立中外合资券商有利于激励国内券商业务创新
      中外合资券商不仅可以开展证券经纪和自营业务，而且可以承销国内股票和债券，并会全面进入投资银行业务领域，给国内券商形成较大的压力和挑战。在与国际大券商的合作与竞争中，它们先进的业务品种、业务流程和操作技能，会给国内券商以重要的启示和带动作用。随着中外合资券商的大量出现，将促进国内券商各种业务如承销发行、资产重组、兼并收购、项目融资、期权、期货、风险投资等的不断创新和快速发展，扩大国内券商的业务种类和规模。
      5、设立中外合资券商可以为我国资本市场的国际化做好准备
      在国际金融与经济日益一体化的今天，我国证券市场与国际资本市场对接是大势所趋。但凭目前国内券商的状况，无论是在资产规模、资金实力、管理机制、经营效率，还是人才素质上，直接对接都难以适应，面临着很大的风险。设立中外合资券商也许是主动出击、减缓冲击、逐渐过渡的有效办法。一方面，通过合资券商的资本实力增强了，有利于参与竞争，抵御风险；另一方面，人才素质和管理水平得到提升，以迎接国外券商的挑战。而且，加入WTO后，国外资本市场也将对我国证券经营机构开放，中国券商将藉此走向国际资本市场大舞台，国际资本市场将给国内券商提供更加丰富的证券业务资源、客户资源和更加广阔的发展空间。国内券商通过设立中外合资券商这一“桥梁”，按照国际惯例和法规对外开展业务，布置国际销售网络，抢占国际市场份额，发展国际客户群，在国际竞争中发展壮大，逐步成为国际资本市场的重要参与主体。只有这样，才会有一批国内券商脱颖而出，尤其是中外合资券商可能率先发展成为国际性投资银行。
      总之，设立中外合资券商，无论是对内还是对外，无论是短期还是长期来看，对我国证券业的发展都具有十分重要的现实意义，可以使我国证券市场进一步融入国际资本市场的主流，使证券业发展的格局和环境得到根本的改善，为国内券商提供了前所未有的发展机遇。

      三、中外合资券商模式设计与操作思路
      1、关于主体资格
      所谓主体资格是指谁有资格设立中外合资券商。我们觉得，中方股东的选择既要考虑资本实力，也要考虑以前的经营管理业绩，一般应为综合类的证券公司；外方股东应重视其国际知名度和综合实力，尤其要认真审查其经营作风，对注重长期投资、信誉卓著并具有优良业绩的境外证券金融机构应优先考虑。另外，在试点的初期，中外合资证券公司的中方股东中应有一个明显的第一大股东，以免造成缺乏核心的局面，以便把握合资券商的经营方针和发展方向。
      2、关于股权结构
      中外合资券商可以采取有限责任公司或股份有限公司两种组织形式设立，双方所占股份的比例即股权结构是一个关键因素。我们认为，在境内注册的中外合资证券公司中，外方出资比例的限制依次是：目前和加入世贸组织后起初为33％，三年以后可增加到49％，五年以后持股比例可在50％以上。这样的股权设置比例和放宽过程有利于国家对中外合资券商的监管，稳步推进我国证券市场的对外开放。
      3、关于业务范围
      根据我国达成的加入WTO双边协议，中国将允许外资少量持股的中外合资券商承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券（债券和股票）等，以后逐步过渡到与国内券商相同的待遇。具体来说，我们设想，中外合资券商将可以从事下列业务：证券经纪业务；证券自营业务；证券承销业务；投资基金的发起设立和管理；资产重组、收购兼并、财务顾问等投资银行业务；另外，可以打破常规，鼓励创新，考虑允许开展以下业务：例如以银行存款、政府债券及中国人民银行认可的金融工具的形式运作投资间歇资金；对中国企业与合资企业进行股权投资，为所投资企业提供前期咨询服务、财务和管理咨询服务；为外国企业来华投资提供投资顾问服务；为中国企业物色外方战略合资、合作伙伴等；以及经国务院证券监督管理机构核定的其他相关业务。
      4、关于设立原则
      中国证监会主席周小川等在谈及内地证券市场的开放及设立中外合资券商等问题时，一直强调要“有步骤、有控制、有限额”、“逐步推进”等；龙永图也强调要“趋利避害”、“争取最大利益”、“防范和减轻可能产生的风险和弊端”等。可见，中国证券监管当局早已认识到证券市场开放必然要付出代价，只是如何做才能将这些代价减至最低。在此，我们认为，引进和设立中外合资券商的基本原则理应是：“循序渐进，逐步推进；先试点，后展开”。另外，据我国台湾省的经验，合资券商的数量应有所限制，以利于提高合资券商的运作效率和政府监管。中外合资券商是证券市场的新兴主体机构，对这些公司的设立必须严格控制和审核。
      5、关于设立思路
      中外合资券商的设立可以沿着两种思路推进：一种是由境内证券公司进行增资扩股，境外机构出资参股，组建中外合资券商，原有券商型态不变。另一种是由境内证券公司与境外机构共同出资新设立中外合资证券公司，新设立的合资证券公司与原境内证券公司各自独立。在试点阶段，可以以前者为主，以后则可以自主选择。

      四、配套措施
      设立中外合资券商需要采取相应的措施，以防止对国内证券市场形成不必要的冲击。我们觉得，以下两方面是最重要的：
      1、提高监管水平
      中国证券市场是一个新兴资本市场，证券监管水平还不高。在对外开放和引进合资券商等新的市场主体后，如果证券监管模式还沿袭原来计划经济的管理模式，主要运用经验型行政管理方式，监管手段偏于政策化，监管行为不遵循市场规律，就难以满足开放性证券市场发展的客观需要。另外，设立中外合资券商后，国际投资银行参与国内业务的竞争，对我国证券市场监管制度和监管能力也提出了严峻的挑战，因此，必须尽快完善我国证券市场监管手段和监管体系，提高监管水平。借鉴发达国家证券市场成功管理的经验，根据我国的具体情况，并结合中外合资券商本身的特点，有必要建立全国统一的、多层次的监管体系：一是中国证监会作为专门的、权威的证券监督管理机构，当然是中外合资券商的主管机关。主要负责制定管理规则、审批合资券商的设立、监督合资券商的经营行为、对违规行为进行处罚等。二是发挥证券行业自律组织的约束作用。无论是中外合资券商还是国内券商，都应加入行业自律组织。行业自律组织主要负责制定证券执行守则、推广普及证券业务、监督证券公司的日常运作并使之规范化，仲裁证券公司市场纠纷、维护和树立证券公司的良好声誉等。三是完善中外合资券商的社会监督机制。
      2、加快立法进程
      目前我国已经出台了《公司法》、《证券法》，但还没有专门的《中外合资证券公司管理办法》，这是我国目前引入合资券商的主要障碍之一。法律体系不健全，不仅难以维护证券市场的公平秩序，解决合作过程中的法律纠纷问题，而且无法保护合资券商的合法权益；而合法权益得不到有效保护，境外券商是不愿进入中国证券市场的。因此，为了适应我国证券业对外开放的需要，吸引境外机构积极参与合资券商的设立，应尽早出台《中外合资证券公司管理办法》，并随着市场的逐步开放适时进行修订；加紧拟定《投资顾问法》、《投资者保护法》等相关法规，为合资券商进入国内证券市场提供一个良好的法律环境。另外，要统一会计、审计制度，以加强对券商违法、违规行为的监督与约束。
      综上所述，中外合资券商是我国证券市场发展到一定阶段的必然产物，是国际经济一体化程度提高尤其是金融市场国际化步伐加快的必然要求。可以预期，随着中国证券业的规范发展和对外开放的不断扩大，中外合资券商将大量涌现，并将在新世纪中国证券市场上扮演独特的角色和发挥更大的作用。