中投证券：汉钟精机 建议询价区间为8.5―9.0元

行业发展前景：未来五年平均增长率约为20%

空调业的繁荣拉动了压缩机行业的快速发展,预计螺杆式制冷压缩机行业在2006―2010年的平均增长率约为20%。

　　专注于螺杆式压缩机的外资企业

公司是一家由外商投资企业，从事螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售和售后服务，是世界性制造服务供应商之一。公司的专业化优势非常明显。

　　核心产品创收能力强 国内市场占有率第一

2螺杆式制冷压缩机006年销售收入达2.16亿元，占公司收入总额的80%左右，其国内市场占有率逐年增长，2006年为35.38%，为行业第一。

　　盈利分析

我们认为公司业绩在未来三年仍将快速增长。假设毛利率维持在当前水平，并且转子在今年自制3000对，以后按项目计划逐步达产，则公司主营业务可以保持30%以上的增长率。预计公司2007、2008、2009年EPS分别为0.325、0.426、0.548元。

　　估值

预计发行价格在9.5－10.2元。公司定价大致在38―44倍PE比较合理，对应06、07年EPS，则合理价格为10.6―12.3元，目标价位14.6元。建议询价区间为8.5―9.0元。

行业发展前景：未来五年平均增长率约为20%

国内压缩机行业现状

公司属于通用设备制造业的压缩机子行业。压缩机是把各类原动机的机械能转变为气体能量的机械，是一种产生能源的设备，是制冷系统的心脏，应用十分广泛。

　　我国螺杆式制冷压缩机行业发展在上世纪80年代刚刚起步，企业数量少，规模小。进入90年代以后，随着国内商用中央空调市场的快速发展，螺杆式制冷压缩机行业才得以迅猛发展。从1998年到2006年，我国压缩机行业整体销售收入增长了352%，去年底达到408亿元，年复合增长率为20.6%；同期行业利润的增长更为惊人，年复合增长率高达35.6%。今年1月至5月，行业整体收入及盈利已经超过去年全年的50%。

　　国内市场的快速发展，吸引了世界上知名的相关企业进入大陆市场。国内企业也趁机搞技术吸收和自主研发，不断地提高产品质量。目前国内的螺杆式制冷压缩机市场竞争比较充分，形成了以外资企业为主导的格局，主要是汉钟精机和德国比泽尔、意大利莱富康、台湾复盛四家。

　　空调业的繁荣拉动压缩机行业快速发展

因为压缩机是空调的核心部件，螺杆式压缩机的发展和其下游行业―制冷空调业的发展息息相关。近十年来，中国制冷空调行业一直保持着高速的增长速度，我国已成为制冷空调设备生产大国，年平均增长率超过20%。

　　据统计，2005年中国制冷空调行业总产值已接近2,300亿元。制冷空调业的持续繁荣拉动了压缩机行业的快速发展。

　　虽然我国制冷空调产品供需基本平衡甚至供过于求，但是压缩机却屡屡供不应求。其主要原因是近年来压缩机的产量增长幅度远低于空调设备产量的增长幅度，空调设备的出口增速更加剧了这一局面。基于中央空调行业和冰冻冷藏行业的市场预测，预计螺杆式制冷压缩机行业在2006―2010年的平均增长率约为20%。

　　合资外资企业占据领先地位

螺杆式压缩机制造行业属于资本密集和技术密集型行业，不仅需要价格不菲的加工制造设备，也需要先进的精密加工技术，行业的进入门槛较高。发达国家已经积累了长时间的生产经验，具有较高的生产和管理水平，逐渐形成了垄断的局面。无论是在制冷领域还是在空气压缩领域，外资占据市场的份额均在70%以上。国内的压缩机企业受到资金、技术和体制的约束，其产品与国际先进产品相比还有很大差距。未来三年内，外资企业和合资企业将继续占领大部分市场，处于领先地位。

　　专注于螺杆式压缩机的外资企业

上海汉钟精机股份有限公司是一家由外商投资的通用设备制造企业，其主营业务从事螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售和售后服务。公司的专业化优势非常明显，属于上海市高新技术企业，拥有转子齿形等7项专利，另有17项专利正在申请中。公司实际控制法人是台湾汉钟精机股份有限公司，实际控制人为台湾省籍的廖哲男先生(占公司此次发行前股本的49.3％，发行后股本的36.8％)。

公司在行业内的地位

市场占有率第一，有一定的竞争优势

公司的首要产品螺杆式制冷压缩机产品质量很好，在国内市场享有较高的声誉，占有率逐年增长，2006年为35.38%，共销售4665台，为行业第一。

在螺杆式空气压缩机领域，公司目前仍不是国内主要的生产企业，空气压缩机的市场占有率很低，近三年的销量均没有超过300台(套)。该业务的增长还有待于市场的进一步开拓。

　　公司的主要竞争对手是复盛实业(上海)有限公司、北京比泽尔制冷设备有限公司和中意莱富康压缩机(上海)有限公司，这三家公司和上海汉钟一样，都是国际知名的外商在中国大陆投资的企业，具有一定的生产规模。和这些公司相比，上海汉钟的优势主要体现在：

　　采用直销销售模式。为了减少流通环节，降低销售成本，完善售后服务，公司采用了直销销售模式，而其它公司大多采用渠道代理模式。

　　技术领先。其它几家公司产品多样化，而上海汉钟一直专注于螺杆式压缩机的研发和制造，已经在该领域拥有雄厚的技术实力，公司研制的具有节能降耗特点的变频式螺杆压缩机具有国际领先水平，处在全球技术开发的前列。

　　本地生产。目前除转子外的大部分零部件已经实现本地化生产，转子也即将大规模本土化。这就进一步降低了产品成本，缩短了供货周期。而其它公司还处在来件组装和小件自产的阶段。

螺杆式制冷压缩机主要用于空调、热泵、冰蓄冷等大型中央空调主机，此产品在中国大陆的市场占有率约为30―35%，基本上国内所有的中央空调主机厂，如海尔、美的、格力、同方、LG等，都选用汉钟精机的制冷压缩机。2006年，该产品收入达到2.16亿元，占公司收入总额的80%左右，是公司的主打产品。

　　螺杆式空气压缩机则主要为工厂提供气动源。该产品(含机体)在公司主营业务收入中占比尚小，但比重加速上升，由2004年的8.14%迅速提高到2006年的12.43%，使产品单一性结构得到一定程度的改善。此外，公司产品还包括螺杆式冷冻压缩机，用于蔬菜渔果的保鲜储存和工业冷冻，目前产量很小，销售仍然保持徘徊。

　　2006年产品收入为16.11万元，占公司收入总额的0.06%。

　　以本公司螺杆式制冷压缩机和螺杆式空气压缩机为核心的空调系统已经广泛地应用于北京奥运工程、北京首都机场、拉萨贡嘎机场和北京首都体育馆等高质量要求的工程项目。

加强成本控制提高毛利率

和其它通用机械一样，螺杆式压缩机的主要成本是原材料，约占总成本的85%。其中转子、轴承、机体和电机等零部件占总成本的50%。以R系列螺杆制冷压缩机为例。

公司毛利率提高很大，主要是由于公司加强了成本控制。由于公司自己研制大部分零部件，使相关零部件的成本下降了2/3左右。例如RB16型产品的机壳在2004年的海外采购价为8955元，而自制的均价为3352元；RB16型产品的轴承座在2004年的海外采购价为2734元，而自制的均价为886元。将来转子实现大规模自产后，每套转子将减少成本3000元，使总成本下降8%，公司控制成本的能力还会大幅度加强。

募股资金项目分析

此次募集资金主要用于投资四个项目，如表3所示，总投资额为3.3亿元。其中的前两个项目是新建生产线，直接用于提高产能；后两个则属于软项目。投资项目投产后，能解决公司产能不足的问题，公司的主营业务也将由空调制冷领域延伸到制冷冷藏和压缩空气领域。这四个项目对扩大公司资产规模，改善资产负债结构，提高公司未来竞争力，完善产品结构等方面都有重要意义。

新建压缩机零部件自动化生产线项目：该项目的建设是为了解决转子依赖台湾供应问题，项目建成后公司将自制转子，进一步降低企业生产成本。该项目建设期为18个月，2008年即可生产8500对转子，节省成本3000万元以上。

　　新建螺杆式流体机械综合生产线项目：该项目的建设是为了改变公司的产品单一性，生产符合技术发展趋势的新产品，主要包括变频式制冷及空气压缩机、中低温制冷压缩机(组)和干式机械真空泵。预计三年后，第一种产品会部分取代公司现有产品。项目达产后，将给公司带来营业收入20240万元，税前利润3882万元。

　　企业信息管理和物流仓储系统项目：该项目将建设企业管理信息系统、AS/RS自动仓储系统以及位于广州、济南和武汉的三个区域物流中转中心。项目建成后，生产和销售的管理将更加高效，还可以降低人力成本。

工程技术开发中心项目：该项目的建设是为了提高研发水平，保持和增强企业的竞争力，项目建成后，公司有望开发出更多的新产品。

　　盈利分析

未来三年，公司业务重点仍然是主产品的生产和销售，目标是继续巩固和加强螺杆式制冷压缩机的龙头地位，开拓国际空压市场，主要是美国、欧洲、中东和东南亚的市场，逐步扩大国内市场销售。公司2007－2009年主营业务收入分别有望分别达到3.7亿、5.0亿和6.5亿。未来公司的盈利增长点集中在以下几个方面：

公司将利用市场需求增加的发展机会，扩大规模，形成规模效益。

　　继续发挥在技术、品牌和服务方面的优势，巩固当前市场份额，开发新产品，开拓新市场，培育新的利润增长点，扩大市场份额和品牌影响力。

　　多方面降低成本，提高毛利率。

　　我们认为公司业绩在未来三年仍将快速增长。假设毛利率维持在当前水平，并且转子在今年自制3000对，以后按项目计划逐步达产，则公司主营业务可以保持30%以上的增长率。

　　根据以上假设，预计公司2007、2008、2009年EPS分别为0.325、0.426、0.548元。利润表预测如下：

估值

我们认为，汉钟精机拥有一部分高端技术，有效地控制了生产成本，近几年在规模扩张的同时，公司产品的综合毛利率不仅未出现下滑，反而出现上升的态势，公司盈利的增长幅度也高于收入的增长幅度；公司距最佳生产规模仍有一定的距离，尚未达到最佳盈利状态，具备较强的发展潜力。据此给予公司相对其它制冷设备上市公司更高的PE。A股制冷设备公司动态市盈率2006年为45.54倍，2007年为34.3倍。以华意压缩、大冷股份、广州冷机、烟台冰轮等公司的市盈率水平来看，公司定价大致在38―44倍PE比较合理，对应06、07年EPS，则合理价格为10.6―12.3元，目标价位14.6元。预计发行价格在9.5－10.2元，建议询价区间为8.5―9.0元。

风险分析

业务结构单一新产品占领市场困难

主要产品R系列螺杆式制冷压缩机的销售收入占公司总收入的80%以上。单一的业务结构使本空司受下游行业市场变化的影响较大，如果下游产品的市场发生波动，则本公司收入和盈利水平将大受影响。螺杆式空气压缩机是公司的另一大类产品，其市场由于技术壁垒被控制在复盛、英格索兰和阿特拉斯等外资企业手中，这些企业的市场占有率超过70%，公司的该产品虽然近年来销量上升较快，但规模较小，产品覆盖区域受到制约，短期内还不具备和上述企业大规模抢占市场的能力，市场占有率难以迅速提高。

　　行业竞争加剧产品价格下降

国内螺杆式压缩机市场的快速发展，导致全球知名螺杆式压缩机生产企业纷纷来华，同类产品在国内有大型公司参与竞争，竞争对手主要是：比泽尔、莱富康、复盛、三菱、大金和日立等。由于相互竞争激烈，多数在行业中领先的外资企业开始步入降价竞争的行列，公司产品的价格近年来一直在下滑，存在市场风险。