从繁荣到成熟：创投热背后的冷思考

　　2004年以来，我国创投活动日趋活跃。截至2006年底，我国创业投资机构的筹集资本存量超过583.85亿元，比2005年底的441.29亿元高出32.31%，其中当年新筹集的创业资本达到240.85亿元的历史新高；同时，投出金额也达到了152亿元，比2005年高出51.5%。

　　然而，从各国的经验中可以发现，成熟的创业投资行业不仅包括创投资本的数量，还包括技术创新的广度和深度、创业投资家的管理水平和声誉、退出渠道的多元化、以及高水平管理人员和工程师工作的意愿等。显然，这些因素目前在我国还没有完全具备，因此，透过繁荣表象，我们应冷静地思考和挖掘制约我国创业投资走向成熟的一些问题。

　　是否在复制当年美国的非理性繁荣

　　美国20世纪90年代中后期，由于大量创业投资的介入，新兴网络企业在极短的时间内获得孵化和“发展”，股价飙升，极大调动了各类资本进入新兴产业和二板市场的积极性。而大量资本的积极进入又使得创业资本变现和退出渠道畅通。正是这一轮又一轮的创业资本和二板市场的互动循环，使得创业投资借助二板市场获利，二板市场通过创业资本和其他外部资金取得超常规发展，改变了金融市场公众的预期逻辑并导致二板市场“虚火”，最终导致创业投资的非理性繁荣。

　　尽管目前许多人士认为我国创投业仍处于理性发展的轨道之中，但不可否认的是：第一，我国创投领域的筹集资本数量远远大于投出金额，这在一定程度上反映了我国创投资本的过剩状况。根据统计，我国2006年创投领域的投资金额仅为新增筹集金额的62%，即使考虑到创投阶段性分批投资的特性，这一比例也大大低于美国同期93%的水平。第二，投资企业的估值水涨船高。由于高质量项目的稀缺性和创业资本的充裕，讨价还价的主动权逐渐由创业投资家转向了企业家一边。例如，在2006年，很普通的一个互联网项目，价格往往是2005年的2倍以上，而且出现众多创投争抢一个项目的情况。第三，目前，资本市场的火热与创业投资相互推动，不断提高投资者的预期回报，这在一定程度上影响了创投机构的投资理念，同时导致了其投资行为的异变。例如，现在的创投更类似于私人股权投资，倾向于投资于后期阶段的成熟公司以及包装企业早日上市。但研究表明，创业投资通过IPO或者并购方式从而退出的平均时间一般应该是5年零8个月。显然，这一时间对于当前的创投家而言似乎太漫长。

　　当前的回报率是否可以持续

　　现在，由于流动性过剩、全球资本市场牛市格局的出现，创投资本的退出较为顺利，并获得了较高的回报率。数据显示，在2006年，有116个投资项目实现退出，其中，项目内部收益率介于10%－20%的占24.59%。有14.75%的项目内部收益率超过100%。尤其值得注意的是，通过中小板实现资本退出的创投获得了25.8倍的平均回报。但是，我们对这样的回报率能否持续提出了疑问。

　　第一，就总体而言，我国创投资本的供给已经远远超出其管理者的能力及在这个行业进行明智投资的容量。在美国，20世纪80年代，大量资金涌入创业投资行业，而可得到的投资机会增长率与可得到的资金数量的增长不能保持同步，从而使得企业估价增高并导致回报率的下降。目前，我国在互联网等技术领域的交易价格已经偏高，而且很多公司都在简单复制海外的商业模式，这些公司能带来多大的回报，值得怀疑。

　　此外，从2006年投资企业的退出数量来看，通过中小板退出的创投资本还不到5%。因此，在目前股市向好的情况下，用中小板的回报率来代表我国创投机构的整体回报水平，难免有失偏颇。例如，同期通过NAS－DAQ退出的创投资本回报率仅有4.8倍。

　　第二，在过剩的资金追逐有限的项目这一背景下，正常的投资周期被缩短，失败的机会增加，导致创业投资整体回报率下降。我们知道，创投机构在筛选项目时，有一套完整的标准与流程体系，也需要一定的考察周期。但是，在创业资本大量涌入之际，要想在很短的时期内进行理性的考察是不可能的。这种自我破坏、急功近利的竞争模式，将增加投资风险，并降低整体回报率水平。

　　此外，根据清华大学中国创业研究中心的观察，我国创投领域的投资金额比例非常低，而且波动性很大，2002年至2006年没有看到具体规律。如果我们再看看2006年筹集资本与投资金额的差异，就会发现，其中有很大一部分资金是没有投出的，而这种情况已经持续多年。剔除掉创投资本分阶段投资的特性外，还有相当一部分资金找不到恰当的项目，从而发生闲置，或者进行不恰当的投资，降低了整体回报水平。

　　第三，研究表明，成功的初创投资和早期投资才最有可能获取超额回报，但目前越来越多的创业投资集中于企业发展的晚期或者Pre－IPO阶段，这也导致了预期回报率的下降。根据统计，在2006年，有69%的投资项目数属于扩张期和成长期，且成长期的项目数比例延续2005年的增长趋势，升至49%。种子期项目数比例与2005年保持一致，仍然没有扭转逐年比例下降的态势。如果这一趋势继续下去，创业投资的长期回报水平将会明显下降。

　　创业投资家角色是否已经迷失

　　在经典的创业投资家看来，非货币性资本，即人力资本，实际上被无形地“嵌入”货币性资本中，创业企业在接受货币性资本的同时也接受了人力资本，并因此受益。所以，创业资本是作为货币性资本和人力资本的创新性、复合型资本投入到创业企业中的。这种货币资本与人力资本的结合，使得创业投资成为一种与传统投资有异的高能资本，成为“战斗的冲动”和“企业家精神”的混合体，也因而具备了传统投融资方式并不具备的创造超额利润的能力，创业投资行业也因此成为管理密集型＋信息密集型＋资金密集型的复合型行业。但是，目前大量涌入我国的创业投资并不是我们想象中能带来极大增值的经典创业投资，创业投资家的非货币性角色日益衰微。

　　其一，创投家根本无暇分身去管理企业。Gorman&Sahlman（1989）通过调查发现，创投家平均每月到企业视察一次，每次逗留4－5小时，而一个创投家一般会同时投资于数家创业企业。但是，目前我国创投家更多的精力放在寻找项目上，缺乏多余的精力来管理企业。其二，在海外，许多资深创投家出自成功的企业家或者投行人士，即使是从哈佛等名校毕业的MBA也要经过十来年的历练才有可能成为一名真正合格的创投家。但我国本土的许多创投家经验有限，而且还没有建立起一定的声誉。因此，伴随着近年来创投热而出现的许多创投家仅仅成为了货币资本的提供者，而无法提供相应的人力资本，企业的增值更多地来自于其本身的成长和市场的因素，而非来自创投家人力资本的投入。

　　总体而言，我国的创投家倾向于减少交易的签约和履行及发生的费用，更注重短期收益，而不是通过公司的形成、运作和收获过程增加价值，这使我们有理由相信，尽管内部和外部因素的结合导致了我国创业投资当前的繁荣，但是创投家角色的迷失淡化了传统创业投资的作用并向我国创业投资的未来发出了值得关注的信号。(中国改革论坛)