融资融券对市场影响几何

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       提起融资融券，相信广大投资者是不陌生的。在民间，人们习惯将其称之透资与借券，或者干脆叫放大操作。
　　虽然大家不陌生，可在证券市场上，却一直没有合法地实施过，相反还一直是操作的禁区。这就难怪当现在管理层明确表示要开展此项业务，各证券研究机构也纷纷开始研究相关政策时，它自然也就极大地吸引了众多投资者的眼球。可以说，在如今的证券市场上，融资融券已经成为最为热门的话题，而行将开始实施的融资融券试点，也被认为是将开创市场发展的新局面。
　　
　　融资融券撬动资金杠杆
　　
　　长期以来，中国资本市场有一个很奇特的现象，就是一方面它通过借助资金杠杆，对作为投资对象的上市公司大量进行低成本融资；而另一方面则拒绝对投资者开放信用交易，也就是股票买卖实行“银货两迄”的模式，不能使用资金杠杆。当然，当初之所以这样做，也是有其合理性的。在市场初创期，由于缺乏相应的管理制度和经验，无法对融资融券所带来的市场风险进行有效的控制，这样就使得融资融券很难有序地进行。
　　事实上，在前几年也的确有一些券商，私底下开展过融资融券。虽然在一定时期对增加交易量起到了相应的作用，但是同时也加大了市场的波动，而且还产生了大量的违规行为。因此，到1998年正式制定《证券法》的时候，明确规定禁止融资融券。在这以后，融资融券在证券市场上就成为一个禁区。
　　但是，不管怎么说，从市场的运行规律来看，从实物交易走向信用交易，券商从提供最基础的通道服务到提供融资融券服务，这是资本市场发展的必由之路。如果说在市场还很不成熟的时候禁止融资融券有其道理，但是在市场发展到一定阶段，具有了一定规模之后，继续这样做就不合适了，它会对市场的进一步发展产生抑制作用。事实上，现在在消费领域，无论是国家还是金融机构，都是鼓励进行信用交易的，中国的房地产行业，也正是借助了信用交易（即提供住房按揭），才取得了长足的发展。
　　从资产的流动性、可控性来说，证券远比一般消费品和房产具有优势，因此在别的行业大力发展信用交易，而独独将证券行业排除在外，明显是不合理的。这就导致了在最近几年，有关实行融资融券的呼声不断出现，同时也有许多研究机构开展了对这个敏感问题的研究。而随着股权分置改革的推进，中国的资本市场也在不断走向成熟，开展融资融券业务的条件逐步具备。经过各界不断的努力，在今年通过的《证券法（修正案）》中，删除了证券交易必须“银货两迄”的内容，这就为融资融券的实施提供了法律空间。
　　从今年7月份以来，管理层明显加快了有关融资融券制度的制定工作，到目前为止已经先后发布了包括《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》和《融资融券合同必备条款》在内的7套文件，基本上完成了开展融资融券所需的制度建设工作。这样，在理论上说，只要相关证券公司的业务准备工作能够及时跟上，那么在8月份就能够正式推出融资融券业务。在中国股市已经正式运行整整15年之后，融资融券才刚得以实施，从时间上说的确是有点晚了。但是，这毕竟也表明，证券市场由此进一步和国际接轨，进入了一个新时期。
　　
　　试点阶段规模相当小
　　
　　虽然在海外市场，融资融券属于最基本的业务，但在我国境内市场，则是个新事物。按照凡新事物的推出，都要先试点再推广的惯例，管理层在制定融资融券制度时，明确目前只是试点，也就是只有少数券商才能进行。有人据此估计，融资融券刚开始时，首批参与的券商可能只有4－5家，范围是相当小的。
　　要搞融资融券，操作上首先遇到的问题就是资金和证券从哪里来，也就是券商借给客户的资金或证券的来源是什么。根据现在的规定，在试点阶段必须由券商自己来提供。这就意味着券商只能以自营的资金和证券来开展融资融券业务。显然，现在券商普遍资金紧张，而且一般自营股票也不是为了长期持有，所以只有在对行情看淡的时候才有大量融出资金的动力，又只有在对后市看好的情况下，才会有融出股票的愿望。显然，这样一来，融资融券就很难同时进行，并且严格受制于券商的规模。最近，已经有个别券商上报了融资融券方案，规模最大的也就10亿元。从中可以看出，试点阶段的融资融券业务，规模是相当小的。
　　还有一个问题是什么样的客户可以获得融资融券服务。现在的规定是在有融资融券资格的券商这里开户超过半年的客户，原则上就可以获得融资融券服务。至于具体的资质标准，由券商自行制定。但是，一个客户只能与一家券商签订融资融券合同，向一家券商融入资金和证券。考虑到现在的融资融券规模很小，而且从管理方便的角度出发，券商很可能只向部分机构客户和少数资产规模比较大的个人客户提供融资融券服务，在可以预期的未来，境内市场的融资融券不可能像境外市场那样向所有投资者开放。
　　此外，现在的融资融券制度还明确了其它一些重要的内容：譬如融资融券的利率不得低于央行规定的同期金融机构贷款基准利率；融资融券的期限最长为6个月，而且不得展期；证券公司在向客户提供融资融券时，应当向客户收取一定的保证金（也可以用证券充抵），不同的证券品种，其折算比例在70－90％之间；初始保证金比例为50％，维持担保比例为130－150％。在维持担保比例超过300％时，客户才可以对超额部分作提取；另外，对于作为担保的标的证券，也制定了7个最基本条件。
　　综合以上的内容，不难看出现在的融资融券制度已经比较完整了，但总体而言是一个偏紧的制度安排。这就决定了在试点期间，融资融券业务虽然已经有了很大的可操作性，但是开展的空间并不大。当然，这是搞试点所需要的，从操作层面上说，今后在有了经验之后，存在进一步调整的必要与可能。
　　
　　可能选择专业化模式
　　
　　既然融资融券已经启动，那么它又将采取何种模式？这个问题对于今后该项业务的发展有很大的影响。
　　在海外市场，融资融券这样的信用交易是非常普遍的，从其基本运行模式上来说，可以分为两类。一类是市场化的模式。在这种模式下，不存在专门从事信用交易的机构，而是由市场上的券商、商业银行或者其它非银行金融机构，通过发放信贷、开展回购等多种形式完成。在这种模式下，信用交易的风险通常表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对市场运行的规则作出统一的制度安排并监督执行。这种模式以美国为代表，我国香港地区也采用这种模式。另一类是专业化模式，在这种模式下，通常成立隶属证券监管机构的半官方、带有一定垄断性质的专门的融资融券公司，由它们对会员单位提供开展信用交易所需的资金和证券，会员单位再向客户提供融资融券服务。这个专门进行融资融券的公司，一方面是商业机构，但同时也以其融出资金和证券的具体行为，体现监管当局的政策和调控意图。这种模式在亚洲比较流行，日本、韩国以及我国的台湾地区都是实行专业化的模式。
　　如果从信用产生的角度来看，市场化模式也可称之为分散授信模式，客户的融资融券是由分散的券商等来办理。而专业化模式则是建立在集中授信制度的基础上的，融资融券都必须通过一个统一的融资融券公司来完成。无论是分散授信还是集中授信，理论上说都是外部授信，也就是不是由买卖双方直接授信，签订融资融券合同，而是借助第三方。与此相对应的，也有一种内部授信模式，就是买卖双方直接进行交易，无须引入第三方。
　从我国的实际情况来看，由于现在仍然实行分业经营的金融体制，加上证券市场的成熟度也不高，另外证券业正处于加快规范化的过程之中，同时社会信用体系也还没有真正建立起来，因此要采取美国式的市场化模式是比较困难的。就当前的实际情况而论，我国的融资融券模式，以实行专业化模式为好。理论上说，在市场化模式下，融资融券的效率是比较高的，而专业化模式则更有利于监管。作为在融资融券方面刚刚起步的市场，我国采取专业化模式有其必然性。不过，迄今为止我国还没有成立融资融券公司，现在的融资融券业务只能由相关券商以提供自有资金和证券来完成，这实际上有点像内部授信。有意思的是，我国台湾早期的信用交易，就采取过类似内部授信的模式，当然它在发展到一定阶段后改为专业化模式。显然，至少从台湾的经验来看，这种模式对于金融业基础不够发达的地区来说，作为一种过渡是合适的。我国在融资融券试点时期采取这种模式，在很大程度上还是因为目前尚不具备马上成立融资融券专业公司的条件，只能在集中制定制度，严格限制试点券商的基础上，沿用这种模式。
　　顺便提一句，过去一些券商在私底下给客户提供的融资融券，本质上也是一种内部授信。只是，现在是合法地进行，而过去则属于违规行为。一般来说，现在这种以内部授信为特征的融资融券试点，可能会持续较长的时间。从模式选择上考虑，我国的融资融券业务在短期内还很难大规模地发展起来。
　　
　　对市场影响几何
　　
　　根据以上的分析，可以看出虽然现在管理层已经制定了比较完整的有关融资融券的制度，而且其具体实施的时间也已不远。但是，考虑到现在对融资融券模式的选择，融资融券业务在目前还不可能做大。不过，不管怎么说，这终究是打破了过去长期存在的禁忌，将我国资本市场从“银货两迄”推进到了使用信用交易工具的层面，这是一个可贵的飞跃。况且，融资融券业务的开展，对应证券市场来说具有非常大的影响力。
　　简单来讲，在推出了融资融券制度，并且得到实施以后，首先证券市场的流动性和交易的活跃程度都会大大提高。根据海外市场的经验，在融资融券规模只占证券市值2％的情况下，由此产生的成交金额则可以达到市场总成交金额的20％左右，也就是接收融资融券服务的客户的换手率，是其他客户的10倍。这对于活跃市场、提高券商经纪业务的价值量，无疑会产生很大的影响。
　　其次，融资融券的实施，有助于完善证券的价格形成机制，对市场波动起到了缓冲与熨平的作用。通常，在市场上信用交易是和现货交易同时进行的，这就会增加资金与证券的供应弹性。在有融资者和融券者共同参与的情况下，买空卖空的力量是会相互抵销的，这就在客观上抑制了单边市的形成，避免了市场的过大波动。
　　还有，融资融券开展以后，市场的创新才有了基础。现在有关部门正在研究股指期货问题，而与之配套的应该是建立现货的做空机制。而这只有在有了融券制度以后，才有完整实施的可能。明确在市场创新中，融资融券已经成为绕不过去的一道坎，这个瓶颈的突破，对于市场的发展意义重大。
　　另外，对于广大投资者来说，有了融资融券制度以后，客观上具备了多样化的投资机会和回避风险的手段。在一个只能做多不能做空的市场上，如果遇到行情调整，投资者除了退出市场之外，别无它法，因此处境是很被动的。有了融资融券制度，在行情看好的时候可以通过融资加大投资力度，在行情看淡的时候则可以通过融券卖空股票，这样不但多了盈利的手段，而且有效地回避市场风险，扩大了收益。最后，由于客户对融资融券的要求在有了证券市场之后就已经出现，人为地排斥融资融券，只能导致地下非法透资与借券行为的出现。为什么在过去的十多年中，信用交易尽管是非法的，但是屡禁不绝，最根本的原因就在于市场有这样的需求。所以，对融资融券是不能简单地去“堵”的，要通过“导”让它规范、有序地发展。显然，让融资融券走到阳光下，在规范化的前提下合法地进行，将有助于消除违规的私底下的透资借券行为，保证市场的健康发展。
　　当然，有了融资融券，对于市场来说在一定程度上会起到助涨助跌的作用，而且对于接受融资融券服务的客户来说，这会使得他的经营风险被加大。因此，怎样帮助客户提高控制风险的能力，将是开展融资融券业务时所必须做好的一项基础性工作。在这方面，市场各界都任重而道远。