对欧出口继续放缓货币政策需着眼全局

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　　 2月份贸易顺差大幅降低，主要是受对欧出口放缓拖累。人民币升值主要对一般贸易影响较大，对加工贸易影响不明显。对待人民币升值问题，央行仍将遵循“渐进、可控”的原则。央行制定货币政策必需着眼全局，在对经济全局作了充分观察和考量后，再作出抉择。

　　 2月份贸易顺差24.5亿美元，为2004年8月以来最低，主要是因为该月出口增速的下降，但考虑到1月出口增速较大，2月份的回落可能是由于1月份出口较多造成。

　　对欧出口拖低顺差

　　海关总署公布了贸易的细项数据。由于出口数据在单月间波动较大，为了消除此影响，我们对移动平均处理后的出口数据作季节调整发现，中国最大的贸易伙伴中美国、亚洲的月环比增速从2005年以来一直稳定在1%-3%之间，而对欧盟出口的增速在四季度出现明显下滑趋势。因此，总出口增速受到对欧盟出口的一定拖累。

　　对欧盟出口增速放缓是由于欧盟区2005年四季度经济增长放缓以及欧盟对中国产品出口限制日益加重所导致。整个欧盟区GDP四季度仅增长0.3%，为三季度一半。德国、法国和意大利四季度GDP环比增长分别为0%、0.4%和0%，均比三季度下降。

　　此外，去年7到9月间发生了中国纺织品滞港事件，从四季度起纺织品出口量骤降，影响出口量大约为每月4-5亿美元。尽管大多数经济学家预测2006年会有所回升，但随着近期以来欧盟对中国其他产品如农产品、化纤、家用电器等产品输欧限制的加大，预计今年对欧盟的出口增速会相应继续放缓。尽管某些企业可以采取在第三国生产的方法来绕过出口限制，但这受到其在第三国是否拥有工厂的制约。

　　升值仅影响一般贸易

　　从贸易方式看，尽管人民币升值确实对一般贸易造成了影响，但其影响也没有单月环比数据显示的那样严重。一般贸易只是延续了从2004年初以来的增速放缓态势，预计增速会继续保持在1%附近，进料加工出口会稳定在2%附近。

　　央行近期对于人民币贸易平衡和汇率问题的表述也支持了上述判断，即人民币升值确实对出口有一定影响，但只是对一般贸易出口有一些影响，而对加工贸易的影响不大。因此从目前来看，人民币3%幅度的升值还不足以对实体经济造成不利影响，对待人民币升值问题，央行仍将遵循“渐进、可控”的原则。

　　央行须综合权衡利弊

　　上周央行继续了前一周的净投放操作(净投放货币160亿元)，受此影响，市场间的紧张情绪有所缓解，国债交易行情有所回升，回购利率有所回落。本周则净回笼了800亿元货币。在吴晓灵关于“回收多余流动性”的讲话过去两周后，央行仍然没有采取实质性动作。

　　从历史经验看，央行在2003年9月21日和2004年4月25日曾两次上调存款准备金率，均提前1个月宣布。在宣布上调消息或执行上调的两周期间，央行也曾中断货币回笼而实施投放的操作。但就此来猜测央行将要实施上调准备金率，理由仍显单薄。

　　从目前金融体系的流动性和存贷情况看，由于过多流动性通常隐含着更大的放贷冲动，为了防止投资反弹，央行确实有回收流动性的必要。但关键在于，央行在目前的多重压力下，将如何使用各种政策手段来平衡各种压力，达到货币政策的最终目标。上调法定存款准备金，可以一次性锁定较多未来的流动性，但对经济的冲击，特别是对商业银行的利益以及投资需求的影响，则难以把握和控制。

　　因此，我们预计，央行必需在对经济全局作了充分观察和考量以后，才会使用这个手段。如果使用公开市场业务操作回收流动性，虽存在发行成本的问题，但灵活性较好，可以根据实际情况把握回收力度。