fox666

      “只要我们细心解读有关报表,就会发现苏宁电器的综合贡献率这么高于同行,是缺乏足够理由的。”国资委研究中心主任王忠明博士对理财周报如是说。谈及苏宁电器（002024，以下简称“苏宁”）这种复权后近千元的高价股，他从企业研究的角度指出了不少问题。
　　 截至7月24日，苏宁的复权价格已经达到970元，比三年前IPO发行价涨了58倍(数据来源：ＣＣＥＲ股票价格收益数据库）。这似乎并不影响苏宁再次定向增发和机构不停加仓该股票。
　　 苏宁电器今年4月21日公告，拟非公开发行不超过7300万股，发行价格不低于每股33.3元，融资金额大约为24亿元。公告至今已足3月，定向增发的审批久久未决。有战略投资者甚至坐不住了，开始提出要转让好不容易拿到手的配额。
　　 命运悬而未决的三个月，苏宁的高价股工程并未耽搁。至7月24日，苏宁从37.8元一路飙升到53.78元，涨幅达42.28%。基金在二季度仍显示加仓：增持1.7亿股，较一季度增持幅度为91.5%；持有基金家数从61家增加到67家。
　　 6月以来，公司发布门店扩张的消息屡屡见诸报端。国信、光大、申万等多家券商的多位研究员连续出报告，对苏宁给出增持和推荐以上评级。这个零售企业已连续三年保持年利润100％的高增长。这种超高比例的增长模式正在创造新一轮“牛市”中的业绩奇迹,它是如何形成的?苏宁电器的实际情况真的像年报所显示那样漂亮吗?
　　
　　? 基金不断高位增仓
　　
　　 苏宁电器挑战投资者的常识，首先是股价带来的直观印象：目前复权价格已经达到970元，与三年前上市时16.329元的发行价格相比，涨了58倍。
　　 这是只从上市开始就被基金追捧的股票，2005年6月30日以后，每一季季报显示，基金在苏宁电器的持股占其流通股的比例，从来就没有低于45％，今年以来一直在50％－60％上下徘徊。截至今年6月30日，基金持股占流通股比例仍超过50％。（见表二）
　　 现在，连新入市的散户都知道，苏宁是一只基金控盘高度集中的股票。股票论坛里有的股民则直接称苏宁是只将基金“套牢”的股票。
　　 众基金对这只900多元的高价股一直偏爱有加。去年6月，苏宁以48元高价完成2500万股定向增发。这次增发出现两大怪状。
　　 一是“闪电增发”，从股东大会通过发行议案至发行结束不到一个月，从获得证监会核准至募集资金到位仅2个工作日。相比之下，今年这次增发审批时间实在拖得太久。
　　 另一惊人现象是跌破增发价。易方达（600万股）、华夏（600万股）、银华（600万股）、长盛（410万股）、景顺长城（150万股）、申万巴黎（120万股）、汇添富（20万股）等7家基金公司高价认购，却难以抗拒苏宁其他流通股东的减持压力。增发完成后不足一月，苏宁连续跌破48元。
　　 截至今年6月23日，这7只基金认购的定向增发部分经申请后都可以上市流通。但是，二季度报表却显示，多只基金在苏宁的持仓有增无减，其中比较积极的便是上一次增发的“大买主”易方达和华夏。
　　 易方达旗下基金扎推重仓苏宁，二季度易基策略、易基价值、基金科汇、基金科瑞增仓幅度都接近100％。华夏成长增仓也超过100％，华夏红利增仓幅度甚至超400％。
　　 值得注意的是，易方达旗下多只基金从2004年苏宁刚刚上市开始便一直位居十大流通股东之列。
　　
　　? 20倍高价股模式
　　
　　 2004年以来，苏宁先后四次送配，股本已经由原来的6816万股扩张到14.4亿股，致使其复权价格高达千元附近，市盈率也达到80倍以上。
　　 这种手段，被一个私募基金经理解读为“20倍高价股模式”，即公司通过多次分红送配将股价打低，然后由机构拉高股价，最后渐次出货。这个过程中，多次定向增发将机构利益与公司动向牢牢绑定。这样的股票还有一批，据记者了解，今年新上市的某只股票便试图采取这种模式以期在三年内获得超20倍涨幅，多次分红送配的相关计划已公开写进招股说明书中。
　　 然而无论公司怎么出利好、股价怎么涨，总是避不开投资者不断地询问一个问题：苏宁的基本面到底值不值这么多钱？
　　 “对于成长性很好的企业,我们需要从市场和企业自身多个角度细心观察、多方关注,特别要加强业绩监管。”王忠明在谈及苏宁现象时说。不过他也强调，另一方面我们要发展更多像苏宁电器这样的上市公司，在资源环境越来越紧迫的今天，证券市场更多要发展服务型企业、知识经济型企业和创意型企业。
　　
　　? 高增长数据挑战行业规律
　　
　　 王忠明博士强调,加强中报、年报的解读是加强业绩监管的重要途径。
　　 目前国内电器零售行业竞争非常激烈，业务模式成熟，市场开始进入微利时代，但是苏宁连续三年实现年利润100%的增长，尤其，2007年第一季度，苏宁创造了201%的增幅――据行业测算，这不仅远远超出了国内外同行业发展的正常水平，甚至超出了国际最领先企业高峰时期的增长水平。这一点也是挑战投资者的常识判断的。
　　
　　? 高增长的数据充分可信吗？
　　
　　 报表显示，2004年到2006年期间，苏宁进行了大规模的扩张，门店总数量从2004年的84家快速扩张到2006年底的351家。
　　 而根据零售行业的发展规律，新开张的门店需要一年以上时间才可能实现盈利；同时，由于成本大幅增加，企业利润增长速度会逐渐变缓，甚至出现零增长和负增长。（见表三）
　　 比较同类竞争对手， 2004年到2006年，“国美电器”也处于快速扩张的阶段，净利润（即表1中的“少数股东前净利润”）同比增长只有5.28%和21.36%。但是，同一时期，苏宁的净利润却实现了95.58%和102.89%的惊人增长――分别是国美电器的18倍和6倍。
　　 除了一季报显示的惊人增幅，苏宁还对2007年上半年度经营业绩做出预估，2007年1-6月份净利润将比上年同期增长70％-100％。不仅如此，大股东、董事长张近东近期还对媒体表示，2007年计划新开店面200家以上，并将保持每年200家以上的增长速度，到2010年计划达到1200家店、年销售额突破1500亿元的规模。
　　 按时间排列苏宁过去三年利润表现以及未来的扩张计划和业绩预计，存在一个令人费解的问题：新门店开张就创造利润，而且是巨额利润；在扩张的过程中，苏宁不仅实现了销售额和利润的同步增长，甚至出现利润增幅高于销售额增幅的状况。
　　 这一现象改写了电器连锁行业的发展规律。因为在连锁企业扩张期间, 由于增加大量的成本,比如新店租赁费、人员费用、装修费用等，短期内销售额虽然会上升,但是利润却必然下降。
　　
　　? 200家加盟店未作信息披露？
　　
　　 苏宁有200家左右加盟店,在公司公告里没有直接披露。
　　 2007年3月，苏宁总裁孙为民在接受记者采访时透露：“苏宁业绩快报中提到的门店和销售额，只统计了直营店的经营状况，如果将苏宁的加盟店统计在内，去年的总体销售额达到了600亿元，总店数为500家左右。” 4月14日，孙为民又对外表示，“苏宁上市公司还有200多家加盟店。”
　　 如此庞大的加盟店规模在各期报告中竟然从未提及。对上市公司与加盟店发生的购销往来及毛利率情况也没有公布，当然，从加盟店向上市公司转移利润也没有说明。
　　 加盟店与苏宁之间存在巨额关联交易，同样没有直接披露。
　　 根据2006年年报中公布的数据：截止2006年末，"苏宁电器"拥有门店数量是351家，销售额为249.27亿元。
　　 然而根据商务部日前公布的“2006年中国零售业百强”中的数据：2006年，苏宁电器集团公司（含上市公司苏宁及未上市部分）一共拥有520家门店，年销售总额为609.5亿元。
　　 也就是说，苏宁电器集团只有169家门店（集团门店总数502家-上市公司门店总数351家=未上市门店总数169家）没有进入上市公司苏宁。但是未上市的这169家门店的销售总额却达到惊人的360.23亿元之巨（集团销售总额609.5亿元-上市公司销售总额249.27亿元=未上市门店销售总额360.23亿元）。
　　 如此庞大的销售额也在公告里找不到。
　　 记者调查发现，苏宁在全国各地的加盟店大部分由大股东、董事长张近东实际控制，加盟店的股东和法人代表一般是苏宁的员工。比如在2005年收购的哈尔滨苏宁电器连锁加盟有限公司，其投资人周晓燕就是北京苏宁电器有限公司的副总经理。
　　
　　? 利润连年翻番的秘密
　　
　　 苏宁电器”超常规的利润增长是如何实现的？经过分析可以发现：苏宁电器正是通过与加盟店之间的大规模的关联交易，让加盟店承担上市公司苏宁电器的销售费用，而本应属于加盟店的利润却纳入到上市公司利润报表中。
　　 当前，电器零售企业在流通环节已经没有利润，基本实现“三价合一”，即“厂家出货价”等于“商家进货价”等于“终端销售价”，为实现快速流通和销售，有时甚至可以低于进货价销售。电器零售企业的盈利主要依靠上游制造企业的返利（包括进店费、柜台费、广告费等），在销售环节中基本没有利润甚至是负利润。这是目前电器零售企业的普遍模式，但是，苏宁却通过制造远高于竞争对手的毛利率来支撑利润增长。
　　 2006年上半年苏宁空调的毛利率达26.49%，是国美电器的3倍，通讯的毛利率达29.48%，是国美电器的4倍；对家电零售企业来说，29%的毛利率几乎是很难达到的，即使在毛利率较高的美国，第一大家电零售企业百思买电器， 2006年度的毛利率也只有25%。（见表一）
　　 在同一个竞争市场里，苏宁面对的是与国美电器、大中电器、五星电器一样的供货商，按照采购规模来看，苏宁能争取到的条件应该是低于国美电器，高于大中电器和五星电器，那么其高额利润从何而来？
　　 根据苏宁的对外说明，苏宁对加盟店的销售一般会收取1%的价差，另外收取的大盘返利不返给加盟店。这还不包括代加盟店收取的其他业务收入，根据其对外公布的14.7%综合贡献率,据此估算苏宁从加盟店获得的毛利率至少在15.7%(14.7%+1%)左右。
　　 这样，随着加盟店不断增长，苏宁电器的盈利也迅速增加。
　　
　　? 政策信号：业绩监管应当成为核心
　　
　　 “监管部门对上市公司的监管上最为突出的问题就是业绩监管问题，尤其是在当前牛市行情下更为重要。”王忠明表示，业绩监管的方式多种多样，其中，年报的解读是一个基本且核心的方法。这实际上意味着对上市公司的监管结束粗放状态。监管部门应加强对上市公司年度报表的解读，结束对报表解读的粗放状态，以加强监管来及时矫正上市公司可能出现的偏失。
　　 他说，业绩监管的重点就是要依法核查是否严格遵守会计准则中的收入成本配比原则以及权责发生制原则、同业竞争原则、信息披露规定等；核查有否通过虚增业绩的方式来实现所谓的盈利预期。通过监管引导上市公司成为以恪守规矩或规范为荣，加快成长为过硬的企业，“守身为大”的企业、很有美誉度的企业乃至伟大的企业。
　　 “我们寄希望于企业多一点自觉，多一点规范和自律。”王忠明强调。