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宏源证券　　2013-02-27 　　　　　[ 大 ] [ 中 ] [ 小 ]　　打印
    华谊兄弟 300027 传播与文化
    《西游降魔篇》相关协议公告,阶梯式分成模式结果符合我们之前预期。2月26日,公司发布公告公开《西游》合作协议主要内容:1.收益来源:发行代理费为发行毛收益的12%;
    发行净收益分成:大陆地区发行净收益小于或等于1000万时,公司应得收益分成为该区间发行净收益的90%;大陆地区发行净收益大于1000万且小于2000万时,公司应得收益分成为该区间发行净收益的85%;大陆地区发行净收益大于2000万时,公司应得收益分成为该区间发行净收益的70%。
    2.成本:投资额累计为8800万;宣发费用在3000万以内。
    3.额外奖励:由于电影发行情况良好,公司可能会考虑拨备执行制片方一些奖励,截至目前公司尚未与其他投资方或合作方就该奖励事宜签署任何协议或文件。
    公开合作协议细节,市场疑虑完全消除,《西游》带来利润丰厚。根据公告,我们测算,不考虑额外奖励,目前10亿票房公司获得税前利润1.96亿元,带来EPS0.24元;如果最终票房为12亿元,公司应获得税前利润2.52亿元,带来EPS0.31元;如果最终票房为15亿元,公司应获得税前利润3.35亿元,带来EPS0.42元。
    三家投资方的公告不存在矛盾,两个70%的差异来源于计算基础不同。我们测算,目前票房10亿元,比高集团和文化中国等投资方将获得7939万分成收益,加上8800万保底收益,合计1.67亿元,占发行净收益比例约为60%左右。
    中期逻辑:大体量国产电影常态化下,期待《私人定制》、《狄仁杰前传》票房表现;长期逻辑:华谊兄弟平台优势能够优先获得优质项目资源,出品的电影成为大体量影片概率较大。
    投资建议:《西游》票房的不断超预期是股价上涨的催化剂;消费升级和渠道下沉下,中期逻辑&长期逻辑支撑公司的估值提升;之前由于市场对《西游》分成比例的疑虑导致了股价调整,澄清后我们建议买入。2012/2013/2014年EPS预测为0.45/0.82/0.96元,对应2012-2014年PE分别为41/23/19倍,维持"买入"评级。