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中国银河2013-12-04 09:50

    核心观点:
    1.海外转移步伐超预期,打开海外产能增长新空间。
    (1)公司出资800万美元在柬埔寨设立全资子公司,产能为加工衬衫300万件/年。因服装加工费中人工成本占比达80%+,国内劳动力成本日益提高,对公司服装业务的盈利能力和国际竞争力产生不利影响。
    (2)公司产能转移速度超市场预期。产能向海外转移是中国纺织制造业未来的重要方向之一,且因服装较面料更耗费人工,但对生产设备的依赖相对偏低,故公司产能的海外转移首选也是服装产能,但公司转移速度加快,从而打开海外产能增长新空间。
    (3)柬埔寨服装制造所需的面料直接来自公司淄博的总部厂区;客户是公司统一接单分配;土工建设难度不高,我们初步预计柬埔寨产能2014年中期即可投产。
    (4)公司当前衬衫产能2000万件,柬埔寨300万件如明年中投产,则时间加权之后的实际产能增幅近7.5%(=300*50%/2000);面料方面,当前色织布产能近1.8亿米,2014年色织布二期2000万米预计可完全投产,实际产能对应增幅近10%;当前匹染布产能近7500万米,2014年中期,匹染布二期2500万米如顺利投产,则实际产能增幅17%。
    2、长绒棉价持续上涨,驱动订单价环比提高,且库存效应增大。
    虽然行业出口仍是弱复苏格局,但因国内外长绒棉价格的持续上涨(长绒棉价格上涨的分析请参见附文),公司凭借其产品品质及客户高端的优势,接单价格环比仍得以一定幅度上的提高。9月份通常接11、12月订单,目前主要接明年2月份订单,预计接单价格较Q3是上升的;考虑到2013年Q3末存货成本为17.3亿(2012年总成本43亿),我们估计可以满足4-5个月用量,据此推测,公司Q4业绩会好于Q3,2014年Q1业绩不出很大意外,即使考虑春节放假因素,不排除维持在2013Q3水平。
    3、投资建议
    (1)公司2013年前三季度逐季净利润分别为1.92亿、2.23亿、2.6亿,我们假定Q4维持在Q3水平,全年有望达到9.35亿利润、对应EPS0.98元,同比增32%,对应当前PE 10倍
    (2)我们预计2014年Q1有望实现2.5-2.6亿利润,同比增速在30%左右。对于2014年长绒棉价格走势,考虑到2013年度种植情况下的供需格局,相对强势有望维持到2014年9月份前(受直补短期影响不大,本身就没有收储托底)。而柬埔寨衬衫、色织布二期、匹染布二期的产能继续扩张。此外,鲁泰2014年度业绩增长驱动力还有来自于产业链的向上延伸,23万锭、3.5万锭倍捻项目投产估计可以带来1亿成本的节约。预计公司2014全年净利增20%,对应EPS为1.18元,对应PE 8.3倍,仍是A股和港股重要生产型企业中估值最低的公司。
    (3)在每周周报的基础上,我们对鲁泰投资机会进行再次提醒,尤其追求绝对收益的需求,维持“推荐评级”。
    风险因素:
    出口需求回升程度低于预期,影响产能释放; 长绒棉持续涨价之后,面临细绒棉替代压力。
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