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早期，查理和我曾规避资本集中的产业，例如公共事业。截至目前，最好的投资依然是那些投入少，回报高的企业。幸运的是我们拥有一批这样的企业，而且还想拥有更多。不过，伴随伯克希尔日益强大，我们目前有意投资大资本运营企业。我们认为，伴随投资数额增长，这样的企业更容易取得合理的回报。如果我们的预期正确，我们相信伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。
   伯克希尔•哈撒韦收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，都必须进行前瞻性规划，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资。
   我们发现公众与我们的铁路企业之间存在某种“社会契约”，这种关系与公用事业非常相似。无论某一方推卸责任，双方都将受害。所以，我们认为双方应该相辅相成。政府如果不评估大型电力和铁路系统，就几乎无法预测其潜在经济实力。
   未来，伯灵顿北方圣太菲铁路公司的业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特征类似，而且他们所用贷款并非伯克希尔担保。伴随市场起伏，他们的收入和投资规模巨大。总之，尽管我们投入了巨大的时间和资金成本，我们预期这些行业将在今后为我们带来更多的收益。
   制造业、服务业和零售业
   伯克希尔在这些行业中业务众多。首先让我们浏览一下其资产负债表和损益表。
资产负债表 09/12/31 (单位：百万美元)
资产
现金及现金等价物    3,018
应收账款和票据      5,066
存货                6,147
其他流动资产          625
总流动资产         14,856
商誉及其他无形资产 16,499
固定资产           15,374
其他资产            2,070
合计               48,799                           
负债和股东权益
应付票据            1,842
其他流动负债        7,414
总流动负债          9,256
递延税              2,834
有期债项            6,240
股东权益           30,469
合计               48,799           
损益表(单位：百万美元)
                   　2009      2008      2007


收入               61,665    66,099    59,100
营业支出(包括折旧) 59,509    61,937    55,026
折旧                1,422     1,280       955
利息费用               98       139       127
税前收入           2,058*    4,023*    3,947*
所得税和少数股东权益945        1,740     1,594
净收入              1,113     2,283     2,353
*不包括采购账户调整
   2009年全球经济衰退使我们旗下几乎所有的制造、服务及零售企业都受到了严重影响，但分销企业麦克莱恩(McLane)却是个例外。麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。
   格雷迪•罗齐尔(Grady Rosier)领导下的麦克莱恩2009年创下了税前3.44亿美元的收益纪录。麦克莱恩拥有一系列实物资产，包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，麦克莱恩最重要的资产是格雷迪•罗齐尔。
   我们的一些公司尽管销售下滑，但盈利增长，这主要归功于其领导才能，以下是成就这一事实的首席执行官名单：
公司                                                  首席执行官   
Benjamin Moore (化妆品)                               Denis Abrams
Borsheims (珠宝零售)                                  Susan Jacques
H. H. Brown (制造业和鞋业零售)                        Jim Issler
CTB (农业设备)                                        Vic Mancinelli
Dairy Queen                                           John Gainor
Nebraska Furniture Mart (家具零售)                    Ron and Irv Blumkin
Pampered Chef (厨房用具直销)                          Marla Gottschalk
See’s (制造业和糖果零售)                             Brad Kinstler
Star Furniture (家具零售)                             Bill Kimbrell
   上述个别企业所属行业深受危机影响，但Marmon和Iscar却能够脱颖而出。尽管销售减少27%，弗兰克•普塔克(Frank Ptak)领导的Marmon公司创造了税前利润增长13.5%的历史新高，弗兰克的成本管理弥补了收益下滑。
   无论战争、衰退还是竞争都无法阻止位于以色列的Iscar公司前进的步伐。世界其他两家小型切割工具的主要供应商年内大半时间亏本运营。尽管 Iscar业绩也明显下滑，但是依然盈利。一旦制造业复苏，Iscar将再创新高。由Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz 和Danny Goldman组成的领导团队对此翘首以待。


   此外，我们拥有的与住宅及商业建筑有关的业务在2009年都遭到了严重冲击。Shaw, Johns Manville, Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。
   伯克希尔去年最主要的问题是航空业务公司NetJets。多年来，NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。
   总体上说，NetJets在该行业中的支配地位仍是毋庸置疑的，但其管理运营上存在问题。在我们拥有NetJets的11年中，共税前亏损总计达到了1.57亿美元。同时，截至去年4月，公司债务由最初的1.02亿美元飞涨至19亿美元。如果不是有伯克希尔对其债务提供担保，恐怕NetJets 已经倒闭了。显然对于NetJets走到今天这个地步我难辞其咎，但幸运的是我们已经获得救援。
   中美能源(MidAmerican Energy)公司杰出的建立者及管理者大卫•索科尔(Dave Sokol)于去年8月成为NetJets的新任CEO。他改革了旧有的领导方式，使目前公司债务下降至14亿美元，并且继2009年惊人地亏损了 7.11亿美元后，使公司实现了稳定的赢利运营。
   更为重要的是，大卫采取的措施丝毫没有损害NetJets前任首席执行官Rich Santulli对于安全和服务的严格要求。大卫和我对于上述标准非常赞赏，我们及家人的出行几乎都乘坐NetJets的航班，而且公司的许多主管和经理也是如此。我们从不指定特殊航班和服务。我们与其他乘客一视同仁，支付同样的价格，享受同样的服务。简言之，我们自给自足，在航空业奋力前行。
   金融及金融产品
   住宅建筑公司Clayton是我们在这一领域的主要企业。当然，Clayton并非一直占据着首要位置。10年前，该领域三大制造企业 Fleetwood、Champion and Oakwood拥有着行业44%的产量，但所有这些公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。
   当前，整个行业的杂乱局面主要源于两个原因。首先，行业发展前景取决于美国经济能否实现复苏，它决定了美国所需的住房数量。2009 年，55.4万套的市场新建房屋创下了近50年来的最低记录。但这似乎是一个好消息。为什么这么说呢？曾经，住房市场年供应量约为200万套，但另一方面，市场需求量每年仅为120万套，所以人们认为新建住房下降是一个好现象。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要想办法改变这一情况。
   这一情况的改变通常有三种途径。第一，与“汽车换现金”计划相似，毁掉大量的房屋；第二，通过鼓励青年人同居加速人们对住房的需求，但这一办法只有在当事人自愿的情况下才能得以推行；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；
   我们的国家理智地选择了第三种途径。在未来一段时间里，住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，这在给售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购房压力的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，因为房地产市场泡沫已经破裂。
   第二个原因是企业建造的房屋因其住屋抵押贷款汇率与政府机构所提供的汇率之间存在着惩罚性的差异而在行业竞争中处于劣势。下面我将解释一下为什么汇率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成影响。
   住房抵押贷款市场受政府通过房地美及房利美表现出来的条例控制，其信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，并且实际上均将其转变成联邦政府义务。拥有资格享有这种担保的房屋购买者，可以获得利率仅为5.25%的30年期贷款。此外，作为维持超低利率水平的举措之一，目前这种贷款已大量被美联储购买。
   相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款，他们所要负担的利率水平达到了9%。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值，然而，如果购房者需要申请住房抵押贷款，事实上大部分购房者都属于后者，那么利率上的差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
   去年，我曾解释了为什么我们的贷款者收入不高但却表现出了更好的信用，因为他们的态度决定了一切。他们购买房屋是为了居住其中而并非打算从转售中赚上一笔。通常，我们的贷款者在选择贷款时，更多地是考虑自身实际偿还能力，并期待着某天他们能最终还清贷款。当然，如果他们失业、离婚或者遭遇了严重的健康问题，我们也有可能面临违约问题的发生，但他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使当前失业压力剧增，但Clayton的违约行为仍很适度并且没有我们制造出重大麻烦。
   我们也曾努力使客户能够享有更多的优惠，并且截至目前也取得了一些象征性成功。如果我们的限定条件不被放宽，不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。
   尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文•克莱顿(Kevin Clayton)，我们还拥有物美价廉的一流产品和不断进取的信念，并且，伯克希尔也将会继续以其信誉为Clayton的抵押贷款提供支持。当然，我们同时不得不承认，即使这样我们也无法将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量寻求低成本住房的美国家庭的共同利益。
   下面的图表说明了去年的经济危机对我们的家具和拖车租赁业务造成了多么严重的影响。尽管他们的竞争地位仍如以往一样牢固，但我们还没有看到这方面业务有任何反弹迹象：
税前收益(单位：百万美元)
                                   　2009                2008
净投资收入                           $278                $330
人寿及养老金业务                      116                  23


租赁业务                               14                  87
Clayton                               187                 206
其它收入                              186                 141
不计投资及金融衍生品盈亏的总收入     $781                $787
(上表金额包括伯克希尔于2009和2008两年分别向Clayton收取的1.16亿美元及9200万美元的担保费用；)
   2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，Berkadia是最初出现住房抵押贷款时的重要操作者，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，但长远地看，Berkadia将拥有可观的发展机会。
   我们在Berkadia的合作伙伴是乔•斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩•卡明(Ian Cumming)运营的Leucadia。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。当时，乔和伊恩所做的努力远远超出了其份内工作，所以当他们与我联系共同购买Berkadia时我感到很高兴。
   我们也将第一次的冒险经历命名为Berkadia，所以让我们将这次称为Berkadia的儿子，未来的某天，我将会在写给股东的信中谈论 Berkadia的孙子。
   投资
   下面是年末市场价值超过10亿美元的普通股票投资
   (成本和市值单位：百万美元)
截至09年12月31日
持股数量        持股公司        持股比例(单位：%) 成本*   市值
151,610,700   美国运通公司           12.7       $ 1,287 $ 6,143
225,000,000   比亚迪                  9.9           232  1,986
200,000,000   可口可乐                8.6         1,299 11,400
37,711,330    康菲石油公司            2.5         2,741  1,926
28,530,467    强生公司                1.0         1,724  1,838
130,272,500   卡夫食品公司            8.8         4,330  3,541
3,947,554     韩国浦项制铁集团公司    5.2           768  2,092
83,128,411    宝洁公司                2.9           533  5,040
25,108,967    赛诺菲•安万特          1.9         2,027  1,979
234,247,373   英国特易购              3.0         1,367  1,620
76,633,426    美国合众银行            4.0         2,371  1,725


39,037,142    沃尔玛                  1.0         1,893  2,087
334,235,585   富国银行                6.5         7,394  9,021
            　其他                                 6,680  8,636
             持有普通流通股总额                 $34,646 $59,034
   *这是我们的实际成交价格，同时也是我们的税基，GAAP“成本”在几个个案中不同，这是由于提高账面价值或减记帐面价值的不同要求。
   不仅如此，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持仓，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，我们拥有 76，777，029股(22.5%)的BNSF铁路，之后账面价值达到85.78美元每股，但是随后并入了我们对整个公司的收购。
   2009年，我们最大的卖出是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody's)、宝洁(Procter & Gamble)，以及强生(Johnson & Johnson)(后者的卖出在我们今年早期持仓后发生)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。我们在2009年初卖出了一些，为道氏和瑞士在保险筹集资金，然后今年卖出一些来筹备BNSF的收购。
   我们去年曾告诉你，公司和市政公债市场存在非常罕见的情况，这些证券与美国财政部的相比非常便宜，我们通过几项采购支持了这个观点。但是我应该做的更多。这样大的机会非常罕见。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。
   2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元 (其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去两年已经用了很多钱。那是一个投资的理想时期：常伴随恐慌的氛围。那些投资者为了毫无意义的保证而付了更高的价格。最后，在投资中起作用的是你对所花的成本以及这个业务在随后的十年或二十年的盈利，尽管只是在股市上买入一小部分。
    * * * * * * * * * * * *
   去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个问题，请登陆网站www.berkshirehathaway.com。
   之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中没有金钱易手。
   去年中提高的几点现在需要重申一下：
   (1)尽管不能确保，但我认为我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金――并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，几乎达到63亿美元。


   (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。
   (3)最后，这些合同的帐面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合 2009年的环境。这里有去年从衍生品股值中带来的税前季度收益：
季度   收益 (损失) (单位：十亿美元)
1    (1.517)
2    2.357
3    1.732
4    1.052
   正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样)，这样你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。
   我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。
   让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公司(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。
     * * * * * * * * * * * *
   我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该担任其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。
   搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是“跳楼(Bailed•out)”，那么简直都是对“跳楼”这个词的嘲讽。
   尽管如此，一个失败公司的CEO们和主管们都毫发无伤，而且还活的很好。正是这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。
   一个不愉快的事实
   我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。
   我们不喜欢发行股票的原因很简单。如果不是做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？
   评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。
打个比方，公司A和公司B规模相同，且每股都是100美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。
   A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。
   如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。
   在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我