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标题: 高毛利率的陷阱辨识 [打印本页]

作者: fox666 时间: 2012-5-7 09:19 标题: 高毛利率的陷阱辨识

在《从需求的角度看超级明星股的三条标准》一文中提到毛利率是判断公司持续竞争力的一个重要指标，其判断依据来自于巴菲特认为毛利率高于40%的企业一般具有较强的定价权。而毛利率在20%－40%的企业所处的行业可能面临较为激烈的竞争，可替代品较多，护城河不宽。如果毛利率低于20%，则所处的行业大多是过度竞争，是没有特许权的公司，这类公司无论PE多低都进不了巴老法眼。根据巴菲特截至2011年底持股记录，第一大市值股可口可乐常年毛利率保持在60%、第二大2011年IMB46.9%、第五大宝洁2011年50.6%（银行金融和沃尔玛的行业特殊性，不在本文探讨）。

研究企业的毛利率不应只看一两年的，最好是五年、十年以上的。正如巴菲特所推崇的投资大师菲利普.费雪成名作《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)中指出的：“投资人不应只探讨一年的利润率，而应探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率－－以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司－－也就是利润率较低的公司的利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司；后者的利润率也提高，只是提高的幅度没那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。”IBM的毛利率从2001年37%提高到2010年的46%，宝洁常年保持在50%以上，穆迪73%，箭牌51%。

即使对于拥有十年或者更长时间的高毛利率公司，我们还要继续分析它是如何获得并维持高毛利率的。是否以高昂的科研费用投入、铺天盖地的广告推广来维持，考察的指标是营业利润（operating profit）。

营业利润＝毛利润－销售费用－一般管理费用－研发费用－财务费用－资产减值损失+公允价值变动净收益+投资净收益（后三项本文暂不展开）

销售费用对于不同行业的公司有不同的尺度。例如可口可乐销售费用约占营业收入为35%，IBM2011年SG&A占营业收入为18.9%，穆迪的销售费用约占营业收入的18%等。巴菲特分析销售费用的标准为“花出去的每一块钱是否能创造出高于一块钱的价值。”即销售费用是否对于营业收入产生正向促进，即对比销售费用与营业收入的增长。如果销售费用增长的幅度超过营业收入而成为常态，那么预示着行业进入过度竞争阶段。此点可参考刘建位的相关文章。

本文将管理费用拆解为一般管理费用和研发费用。一般管理费用指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用。巴菲特对于此项费用的看法是：“在有些公司，管理费用占营业利润10%甚至更多。这相当于对公司业务抽了十分之一的税，不但损害公司盈利，而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润10%的公司，和一家总部管理费用占营业利润1%的公司相比，尽管赚取的营业利润相同，但仅仅是因为总部管理费用开支过大，就会导致投资者遭受9%以上的价值损失。我和芒格这么多年观察发现，公司总部高管理费用与公司高业绩之间没有任何相关性。事实上，我们认为，组织机构越简单管理费用越低的公司，越比那些拥有庞大官僚组织的兄弟公司运营效率高得多。我们非常敬佩沃尔玛、钮可钢铁（Nucor）、Dover、GEICO与Golden West金融公司这些管理费用极低公司的运营模式。”

关于研发费用，巴菲特最不喜欢的是以巨额的研发投入来维持高毛利率，这可能也是巴菲特很少购买科技股的原因。正如其好友比尔.盖茨所言：“我们离破产永远只有一年半时间”。巴菲特也不喜欢依靠专利带来的护城河公司，他认为专利总会过期，公司的竞争优势也会重新洗牌。这些公司不得不靠巨额的研发费用来进行创新，维护公司的高毛利，而一旦这类研发失败，对于公司将是致命的伤害，损失的不仅是钱，还有机会。巴菲特钟爱的穆迪、可口可乐都没有研发费用，就连IBM的2011年的研发费用也只占收入的5.8%。关于此点的论证，可参考《躺着数钱胜过血拼研发》。

利息支出也是巴菲特比较不喜欢看到的（银行不在本文讨论中），他认为具有持续竞争力的公司应该很少支付利息，甚至不需要支付任何利息。如果利息支出超过营业利润的15%，那么这家公司可能就是高资本推动型的，不符合巴菲特一次投入，永远赚钱的标准。如果碰上金融危机的不好世道，过高的债务杠杠完全可以摧毁一家看上去不错的公司。

本人非财务专业，加上中国、国际和美国会计准则的不同，一些测算可能会出现争论。探讨以思路为主，不想纠缠在具体科目，请拍砖谅解。

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