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标题: 一个价值投资者2008年小结(下篇) [打印本页]

作者: fox666 时间: 2009-4-23 01:15 标题: 一个价值投资者2008年小结(下篇)

原文来自:http://tybjake.blog.sohu.com/110293557.html

如果觉的长，写着写着也觉的长，长文读的人没有意思，不符合阅读心理学，个人也喜欢几句话讲完了事的文章，投资格言、警句最好，文化快餐，整个社会上好象都急急忙忙的。

巴菲特
几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。如果不能在5分钟做决定，在五个月也决定不了。如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也见得会有多少改观（完）。
老实说，第一次看到这句话，非常惊讶，购买企业股权如果聘请专业投资机构做，会计师评估那是相当的复杂和学术，以后他几次谈话，都是决定非常快，比如40亿美元购入以色列伊斯卡集团控股权,之前从未听说过这家企业，收到埃坦一封信，决定见面，很快决定投资，中石油也是读了一下午年报就决定了。
这提醒了我，如果想估值系统有效，需要的是把复杂问题简捷化，不需要的是复杂的晦涩公式，当然有些演化成下意识的东西，来自于长年的基础积累和训练，但最后那个有用的东西一定不会是繁杂无比和晦涩难懂的。

简述一些逻辑
请独立思考，绝非荐股，切忌！一点儿身边正在发生的例子可能有助于探讨，估值是复杂的话题，各花各眼，不一定正确，倒可能缪之千里，大家都是聪明的投资者，作者的错误正好是他人的正确，或者还可以提醒作者学习改正错误，不亦乐乎。

中石油
会计学教授40万炒股被套中石油
（摘录）我在研究生期间，跟我的导师学到了很多专业的知识，股市是受很多因素影响，单单从会计报表角度，根本无法预测未来股票是涨还是跌，比如说一只股票的上市公司业绩很好，但是可能对报表进行了粉饰，所以教授坚持不买股票，深知股市的变化莫测。告知我们，散户炒股永远是赚的少赔的多。2007年10月，中石油上市，教授申购原始股没有中签。他说中石油如果能中签，那是包赚不赔的，很遗憾没有中签。在中石油上市第一天，当时正是股市最火爆的时候，赵教授上课给我们讲，中石油是垄断行业，买入应该风险不大，于是他勇敢的买入了40多万的股票，等待股市的大涨（完）。
会计学教授对专业会计分析肯定是在行的，也许我们不需要复杂的学院式会计分析，从读年报可以得出中石油的估值，资源价值之一在于储采比和接替率，暂不涉及别的估值系统，这里我们只从储采比展开，结合ROE水平，或许可能找出巴菲特买中石油的轨迹。
07年报，石油储量117.056亿桶，产量8.388亿桶，储采比13.95年，中石油最主要的利润来源于勘探和生产（找油、采油），从01年的年报开始，年均接替率1.05左右，所以它的储采比基本稳定在14年左右，炼油与销售因为不确定的政策性亏损，糅合下去年报结果出来回头再算不迟。
假如你对14倍PE满意，它上市之前，按06年每股收益0.76算，你付出的价格是10.64元，48元、30元、20元，即使16.7元（发行价），也并不是包赚不赔的，都是不划算的，股价涨跌的事情不知道，它后来跌破过10元，这是一种估值，教授假如用DCF估，实际也不可能，因为油价的起伏没人知道，油价起伏带来的现金流近似确定不了，基于石油资源未来会越来越贵展望式模糊估值也不靠谱，况且中石油在油价高涨时，它的毛利和ROE反而是下降的，因为糅合了炼油政策性亏损因素，这个政策性现金流帐提前是算不清楚的。
回到中石油在02年港股的时候，巴菲特：我们买中石油，市价大约350亿美元，我认为当时这家公司应该值1000亿美元，我不喜欢做事小数点精确到三位数以后，如果你根据中石油年报数字还做不了决定，那你应该看下一家。02年报，净资产1.8元每股，ROE14.8%，净利润约56.5亿美元，巴郡1.67左右买，（PB0.92、PE6倍），之前他并不了解中石油，仅仅读了一下午年报，03年报净利润696.14亿人民币约83.8亿美元，14倍粗估市值1174亿美元，我们赌他5分钟所做决定的主线之一，350亿美元时低估，价值1000亿美元，是这么演绎的，虽然他从来不说他是如何估值的。

估值可以在需要粗略的时候就不需要精确，值1000亿美元也是在当时油价25美元情况下的判断，如果油价当时在100美元他恐未必看得懂中石油将处于“事业上升期”，作为股东的他，1.8元的价格起码有ROE14.8%的内在权益收益率，比他那个12.7%的可乐强，中国政府给了他所喜欢的又宽又深的护城河―政府垄断，石油对于他来讲，25美元时简单好理解，资料：油价1986年―2002年稳定在20-30美元/桶。

老巴07年卖出后谈到，当油价30美元，我们很乐观，如果到75美元，我不象以前那么自信，70多美元时，我认为它（中石油）应该值3000亿美元，合2.1万亿人民币，对应股价11.47元，我们和其它公司比，它的价值不算低了，于是我们就抛了。07年中石油净利约192亿美元，3000亿美元市值对应15.6倍市盈（略超14倍储采比），其它公司埃克森美孚当时12倍市盈，所以他迫不及待的抛光了。有些时候一些估值，几分钟可以讲清楚，如果讲不清楚，那也可能永远讲不清楚。

目前的中石油，10元是否合理，或者48元跌到10元，该低估了或者大幅度低估了吧，同样在年报上找找问题，02年以前16年，石油没突破过30美元的，03年开始大牛市，油价30、40、50、60、75、100、147，目前又跌到40美元，是不是油价越高，中石油越赚，毛利越高，股东权益报酬率越高呢，答案是否定的，年报显示，油价在50--60美元时，它的毛利和ROE是最高的。2008年三季报，业绩下滑 -17.44%，而08年7月油价创过147美元历史新高。

我们此时再和其它公司比较一下，2009/2/6，埃克森美孚股价$78.81，市值3997.7亿美元，每股收益8.68美元，市盈率9.08倍，市净率3.19，ROE34.5%。中石油暂按07年业绩，换算成中石油估值，每股收益0.75，PE9.26倍，股价估6.9元，市值12627万人民币（合1848亿美元），08年中石油业绩三季报下滑17.44%，中石油H股6日价格6.32，香港市场应该是跟着埃克森等主要石油公司估的。07年埃克森赢利406亿美金，中石油赢利192亿美金，或者埃克森市值值高过中石油2倍以上的情况可认为是合理的，低于2倍，是不合理的，则可以对中石油的估值范围有个数，以上是一些粗估。

即使我们乐观或者A股特色，把中石油10元股价假如视为合理，那么内在价值向上空间会一目了然，股价涨不涨的事情不知道，也不想知道，起码这个价格不符合个人的低估原则。

中信证券

与股市行情紧密相关的周期性企业券商龙头，观察它不算麻烦，打提前量的估值判断，跟踪大盘成交量心里会有数。08年与07年、06年、05年其经营获利的内容并无变化―-大盘成交量。让人操心的是公允价值交易型金融资产部分，在08年报没有出来前，不会知其权证收益和自营证券投资的结果，那么跟季报，基本判断不会因投资收益拖累业绩大幅波动。年度快报显示，其业绩下滑四成多（注：今年大盘成交量下滑四成多）。季报显示证券投资部分，期初27.3亿，期末估计浮亏4亿，在股市大跌70%的情况下，这实属不易，创设权证及注销估计起码亏掉34个亿，这会导致股东权益账面价值少增34个亿，也就是说08年创设的权证毁损了股东内在价值34个亿，权证是个害人的东西看来有时也会害己。

08年投资中信思路要与07年截然不同，07年一季，判断成交量只不低于1000亿，每股有2元收益，15-20倍PE估30-40元，07年一季度的股价就是游戏底牌，有意思的是，至今填权价还保持这个底牌，而且当时成交量远高于1000亿，牛市也正看的见，持有到07年四季度，一年出来的成交量日均在1900亿，彼时成交量的空间已经看不懂了。

08年，成交量开始下滑，下滑的幅度提前肯定是不清楚的，那么观察，基本上到了8、9月份就会有个数，全年可能下滑到日均1000亿，预期每股1元收益，可以考虑的范围在15―20元，如果有些兴趣的话。

09年，假如日均保持08年下半年的水平，这或许是个比较保守的看法，15元按其内在价值来讲不过是个边际线，并没有大幅度低估，关键是股市成交量没有07年那种看的明白的底线，熊市我们喜欢等待大幅度低估的品种，而不仅仅是合理的品种。这些创新类的券商，都有一份垄断的经营利润，这部分不是因为它的竞争能力强，这也是中国券商估值高过美国券商（10倍以下）的原因。

我们知道，上一波牛市所有人都知道了在熊市便宜时投资券商的大甜头，市场就是这样，一旦所有人都知道了，这个空间就小了，所以08年中信一直也没跌到诱人的便宜价格。也许大小非、限带来的成交量不定攀升，中信会炒到30-40元，甚至50元，3315亿市值，这是2010年底以前内在价值的极限，我并不知道股价是如何演变的，但需要对估值判断范围有个数，才好决定一些事情。

内在价值

内在价值，大多并不太情愿涉及这个话题，估值有相对估值法，绝对估值法，各种模型估值法。理论上，内在价值，是评估资产价值中哪些可以赚钱的部分，能赚钱的资产才是有效的，思考这部分相对于你付出价格的回报率，有护城河、独一无二的竞争优势的资产，可以保护这种获利能力，一个生意值多少钱，关键看它未来持续的赚钱能力，存续期间所产生的现金流量，内在价值是估计值，更多的时候是一个大致的价值区间。

二级市场的游戏是给企业赚的净利润一个市盈率放大，玩的是预期，放的多大那要看市场先生的情绪，放的过头儿得减仓，放的过低就增。

对有赚钱能力的企业（非垃圾企业），合理买入价，耐心等待，7倍―15倍市盈率是个有趣的范围，即便套利品种，持有加一些耐心大多有50%的回报。

年报资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表，从里面找需要的数据。能赚钱不一定代表有竞争力，但是能持续、稳健地赚钱，就一定有竞争力。因为许多企业赚的是偶发性或短期性非经常性损益的机会财；比如07年的雅戈尔，当年只好当抽一口扔掉的雪茄烟屁股。

股东权益表判断企业是否持续在为股东创造价值，管理阶层是否公平善待股东，是思量企业价值增值能力的最佳指标，所以净资产收益率ROE水平很重要，比起其它财务指标，比如ROIC，它更实用，也很非常有效，有助于做财务分析简捷化。ROE通常要求15%以上才值得长期投资，这也是安全边际指标之一，不过得强调合理价格，ROE15%，假如5倍PB买入，相对于你付出的价格，忽略贴现你的内在增值率是3%，假如第四年3倍PB卖出，内部收益率才1%，所以合理价格很重要，这也是商业的朴素逻辑，进货要便宜。

只能为股东创造微小价值的企业不值得长期投资。比如粤高速，1998年上市收盘价市值47.7亿，2008年收盘价市值50.3亿，没错，即使10年持有几乎赚不到钱，从合理价格和权益变化可以找到答案，98年价格不合理，因为中国新股特色透支未来的原因，31倍市盈收盘，98年股东权益净资产22.74亿，08年权益33.82亿，10年时间看给股东创造的内在价值不大，其11年间平均ROE8%，所以投资这样的企业几乎赚不到钱，长期投资时间长也没用。

2000年-2006年现代投资，ROE年均5.18%，股东权益7年间几无增加，我们看它的股价7年间是涨不起来的，07年ROE达到18%，净资产也几乎增长18%，该企业主要关注后续的ROE和利润增长率，而且要观察权益账面价值是否和它们同步。

格力电器，取上一次大牛市2001年收盘市值53亿，2008年收盘市值225亿，增长4倍，此期间股东权益17.11亿增长到67.98亿，除去分红，年均ROE18%，企业为股东创造了4倍价值，相应地企业内在价值及股价也跟着稳定增长，简单明了的说明长期投资赚企业的钱而非股价的例子。

潍柴动力，独一无二的生意法士特变速箱，15吨以上市场占有率96%，这部分二级市场可以估值100亿市值，再加上它出色的发动机部分，占有率33.4%，份额行业第一，5吨以上装载机动力市场占有率82.4%，份额行业第一，陕汽重卡也算可以，当市场以150亿左右交易时（股价除权前的28元，除权后的18元），你知道它低估了，至于将来它未来销售目标是否达到1000亿，前景估值350亿市值，跟踪经营再看。发动机新上的竞争对手上汽菲亚特红岩、西安康明斯的占有率跟踪很重要，重型卡车的市场周期，每年花些时间汇总一下社会固定资产的投资规模，货运周转总量、货物运输总量，加上计重收费，政府拉动投资等因素，都是公开资料，有机会可以去和卖重卡的销售聊聊天，毕竟重卡是周期性生意，除了估值，对其将来增长空间预期的研判基得有个数，然后决定仓位量及持有时间。

中国船舶，一、二、三季报判断无遭弃船，金融危机下最关注的是应收账款，是否产生大量拖欠款，3季报应收期末余额3.08亿，比年初余额减少了1.6亿，相对于销售收入，比例控制的较好，应收坏账准备也很小，应收前五名最让人担心的国外方应收款比例非常小，说明收款工作处理到位，应收比例控制较理想。订单至2012年，美元汇率风险是重头考虑的事情之一，三季报现金流量表，汇率变动收益6649万，去年同期损失3707万，表明这两年人民币大幅升值中，公司远期外汇合约汇率风险控制理想。那么以后汇率假如相对稳定一些的情况下，没有理由悲观，起码中船没有象中信泰富一样去不务正业做外汇远期，这对主营严重依赖外汇的公司来讲，非常之重要。存货很重点，就担心积压，船造好了外方金融危机提不起货，报表在建品约20%，其余为备件物资，表明产品暂无大量积压。

2008年一至四季度BDI的均值分别为7343点、9749点、7123点和1169点，BDI岁末最低666点，自08.5.20日创历史新高11793点，迅速创十年新低，这也是另一个相关行业中国远洋业绩下滑大幅度波动的原因。2000-2500点是航运盈亏线，2003年造船业一篇萧条，自04年开始，航运及造船进入大牛市，有记录表明，80年代中期是灾难性局势，当时即使8年船龄，当废钢卖掉的也不少，新船弃船现象严重，1986年，BDI最低554点。新加波平洋航运统计，2008年全球取消（撤单）382艘，中国占一半，合计1966万吨，相当于07年一年的产量，下滑是惊人的，注：2007年中国全年完成1893万吨。12月，中国船厂新接单只有区区2万吨，等于没有。

中船最大风险是遭弃船，船造好了，成本花了出去，却没人要了，弃船比撤单严重的多。中船与今后世界经济的变化息息相关，BDI前几年大牛，目前大熊，与BDI远期合约炒作的国外投行那帮家伙资金链断裂可能也有很大关系，它们同样不可持续。虽然目前它是两市EPS业绩第一优质股，基于世界目前经济，造船业前景不明，中船用PE估值显的就不再合适，不过，估值的方法是多样的，可以找找它的底牌，比如年报反应的内在价值信息，除去短期借款51.52亿，长期借款39.84亿，它的银行存款有183.7亿；收购外高桥、文冲、澄西、长兴、沪东重机合计出资98.05亿，这些也都可视作组成安全边际的重要部分之一，去年200亿左右市值时（股价31元左右）是划算的。截至目前的经营看，ROE达到30%左右，满足内涵收益率要求，当然ROE延续高景气一些惯性，金融危机情况下，以后回归平均数可能性非常大。周期性行业配置比例需要控制，用量控制，买够量就不买了，比如去年量配置小，没买够量等到了就继续买，假如它成为世界造船老大，30-40亿美元市值，未来空间还是有很大的，考虑造船行业周期特点和它自身的长大还要花很长时间，这笔投资将放置于漫长配置之列。

戴维斯双杀--有色金属

有色07年保留的剩余仓位显然是个错误，研判金属价格方面，对短年份有色价格瀑布式下落判断属能力圈外的东西，教育是深刻的，深刻反省..... 除了这些，不会妨碍在该行业极度低迷、业内业绩大幅度下滑亏损出现时的再次投资，该行业不会就此消失，生产活动每天都离不开它们，经济回升，它们又会卷土重来.....铜价从6.4万跌到过2.36万，锌价从3万跌到过8400元，记得07年宁波朋友说前些年锌价7千多，当时并没有认识到会再跌这么多，结果是有色股价遭到戴维斯双杀。

投资有色行业朴素逻辑是在行业低迷时（有色金属价格大幅度下跌判断大致见底）投资素质好、能安全度过危机、自己有矿的企业，行业高涨时退出，高PE时进货低PE时出货，逻辑是这么个逻辑，但是操作起来这个度就很难把握，比如铜价从01年一路上涨到07年的7年大牛市，04年铜市就波澜壮阔、气势恢宏，05年铜价在多空的巨大分歧中继续牛市强劲的上涨步伐，比01年已上涨3.4倍，按照平均周期6～8年并适当延长1～2年，那么一个周期高点正好落在05年前后，景气度高，有色股价却没怎么动，大涨是从06年、07年开始，06年5月，国际市场铜、锌、镍价格继续出现暴涨，铜价在08年下半年才开始正式回落，所以不得不再说一句，投资有色行业复杂程度会再高一倍以上，还需要一些猜想和直觉，这些和确定性不太挨边.....周期性行业仓位量的控制要有纪律或者少参与。

苏宁电器

发布者阳光投资 (http://oyzm001.blog.sohu.com/)
2009-02-02 11:19
评：阳光博客图案水结晶很美，《水知道答案》，当你用纯净美好的词语赞美水，试验冰冻出来的水结晶就会很美丽。

阳光投资，巴菲特:零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种

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